配置行情延续,各机构偏好如何?

1月第二周，资金价格中枢上行，监管出手压制股市过热情绪，权益上涨趋势阶段性暂缓后，股债跷板效应叠加央行调降结构性政策工具，债市震荡修复，超长债表现略弱。1y国债下行4.5BP至1.2250%，10y国债下行5.35BP至1.8325%，30y国债活跃券收益率下行0.2BP至2.3010%。

具体看，本月央行略延后公布6M买断式逆回购操作，但OMO净投放11128亿元，整体偏积极，DR001加权价格上行5BP至1.32%、DR007下行3BP至1.44%，资金面日内多呈现先紧后松的态势，14日晚间央行公告开展6M买断式逆回购9000亿元，当月净投放3000亿元，1y国股行存单发行价提价至1.64%附近，1y国债下行至1.23%附近。周一，央行净投放361亿元，受外围地缘政治风险抬升以及上周五国常会对促内需等一揽子政策进行部署，股债汇商同涨，债市明显修复。周二，央行大幅净投放3424亿元，当日有6000亿元买断式逆回购到期，北交所打新冻结影响资金边际收敛压制短端，存单发行提价，股市高位回调，现券收益率窄区间震荡。周三，央行大幅净投放2122亿元，12月出口数据强势收官，上午股市高开后强势上涨，午间30y国债发行符合预期，叠加监管上调证券融资保证金比例，午后权益快速走弱、国新办发布15日将召开央行发布会，多数期限现券情绪修复，尾盘央行公告加量续作6M买断式逆回购净投放3000亿。周四，央行大幅净投放10694亿元，受前日保证金比例上调影响，股市低开低走，卫星等热门板块继续回撤，下午发布会央行宣布结构性降息25bp，年内降准降息仍有空间，债市走出利多出尽行情，收益率先下后上，尾盘小幅回调。周五，权益涨势放缓，沪指延续高位震荡，各期限国债收益率小幅修复，超长债表现持稳。

我们在1月策略月报《1月：重视全年票息布局》中提出，考虑到宏观经济形势和稳增长政策基本维持，若2026年仍有一次OMO利率10bp降息，则当前收益率水平或是波动区间偏上位置。基于这一判断，现阶段正是全年票息资产布局的关键窗口期。

目前来看，各类机构配置开门红均正常推进。各类机构配债偏好有何不同？

银行作为利率债市场最主要的配置力量，2026年开年在负债端开门红以及指标优化等利好支撑下，延续了对国债、政金债等老券的增配态势。一是年初存款集中增长，银行负债端资金开门红，在“早配置、早收益”的思路下倾向于提前锁定全年票息。二是2026年监管层面调降银行EVE指标的冲击参数，间接缓解了银行增配中长期国债的久期压力。三是考虑今年债市震荡行情，银行或更偏好赎回基金等委外产品直接进行配置，降低配置成本。

分不同类型银行来看，大型银行偏好中长期国债老券，中小型银行主要买入7-10y政金债老券和同业存单。（1）大型银行：2024-2025年1月增配3y以内中短期利率品种为主，2026年初以来，较为偏好5-7y和7-10y国债老券，其次是3-5y国债老券、20-30y国债老券、1y以内国债新券，更集中增配国债，且期限拉长至7-10y、20-30y。（2）中小型银行：2024年对7-10y地方债、2025年对7-10y政金债老券等非活跃利率债的净买入规模较高，2026年初以来继续季节性增配7-10y政金债老券，但超季节性增配3-5y政金债和20-30y国债；此外中小银行延续了对于同业存单的配置偏好。

保险配债节奏主要由负债端驱动，保费收入具有明显的“开门红”特征。一般而言，一季度保费收入约占全年保费收入的38%，其中1月保费收入约占全年的20%左右。

超长期地方债是保险最主要的配置品种，2026年这一特征延续。从久期匹配和比价优势考虑，保费“开门红”后，保险资金通常会在年初根据收益率高点择机加码配置地方债。期限上看，2024年1月和2025年1月均以15-20y、20-30y地方债为主，2026年该特征延续。规模方面，2026年初保险净买入15-20y地方债规模223亿元、低于前两年，净买入20-30y地方债规模502亿元、低于2025年。此外，年初保险买入同业存单规模较前两年明显放量，或指向年初保险对长债保有观望态度，增配同业存单保持账户流动性。

2026年初以来，基金面临较大的赎回压力，在二级市场上以净卖出为主。一方面，2025年年末冲量资金在年初出现回流，导致基金被迫在二级市场上卖出现券以应对赎回压力。另一方面，风险偏好回升，权益商品市场强势压制债市，股市赚钱效应下也加剧了债基的资金外流压力。2026年初，基金净卖出规模较大的品种集中在政金债老券（-1982亿）、国债老券（-685亿）、同业存单（-598亿）。

不过，杠杆策略占优背景下，基金对中短久期信用债净买入保持积极，把握确定性票息机会。2026年1月至今，基金净买入规模前五的品种分别为3-5y二永债（290亿）>1-3y中票（240亿）>1年以内短融（160亿）>1-3y二永债（116亿元）>3-5y中票（72亿），但对5y以上长久期信用债参与情绪相对谨慎。

综上，2026年初各类型机构配置行为较为稳定，基本符合季节性规律。银行、保险等机构配置机构开门红逐步释放，理财继续储备3y以内信用资产、其他产品户信用配置拉久期，基金杠杆策略下对中短信用品种有配置诉求。截至1月第二周，（1）大型银行：季节性增配5-7y国债老券，同时对各期限国债老券净买入积极性较高。（2）中小型银行：季节性增配同业存单，7-10y政金老券，此外对于3-5y政金老券和20-30y国债买入规模靠前。（3）理财：依然偏好1y以内政金老券和3y以内信用品种。（4）保险：偏好15y以上地方债以及3-5y信用品种。（5）其他产品户：此前偏好的短融和同业存单配置规模明显缩量，1-3y政金老券买入规模较高，此外中票期限拉长至7-10y。（6）基金：整体净卖出，杠杆策略占优情形下偏好5y以内信用品种。

本周资金扰动增加，北交所打新、6M买断式逆回购投放相对滞后，造成资金价格波动放大。1月信贷投放“开门红”、政府债发行前置、高息存款到期等因素存在，银行负债压力较大，市场对于资金价格的边际变化较为敏感。1月以来隔夜资金价格延续在1.3%附近的位置运行，周内资金价格出现波动，13至14日DR001上行至1.4%附近，DR007上行突破1.56%。本周北交所打新合计冻结资金1.7万亿，叠加6M买断式逆回购到期6000亿元投放延后，造成资金出现短暂摩擦。

但央行呵护态度较为明确，资金波动出现后，周中7天逆回购积极加码，待6M买断式逆回购投放落地，资金面整体趋于平稳。（1）年初流动性平稳状态下，央行操作相对克制。1月第一周逆回购大幅回笼1.7万亿后，余额降至季节性低位水平，3M买断式逆回购操作时点延后至8日，且维持等额续作，银行体系流动性相对充足。（2）本周资金价格出现短暂变化，央行积极熨平波动。13日7D逆回购投放积极加码至3586亿元，14至15日维持偏大的投放，分别为2408亿元、1793亿元，15日在6M买断式净投放3000亿元落地之后，资金运行整体趋于平稳。

下旬扰动依然较多，不排除资金部分时点波动放大的可能。（1）1月税期规模相对偏大缴税规模或在2.4万亿附近，税期截止日在20日，政府债周度净缴款规模0.4万亿；叠加北交所21日新股打新，预计募集资金4万亿，按照历史中签率0.02%估计，或短暂冻结资金接近2万亿，资金价格或仍有波动可能。（2）此外，一季度信贷开门红冲刺，需要关注信贷投放和政府债发行对于超储的消耗。对信贷总量按照15-17万亿预测，一季度占比若维持在60%附近，新增贷款总量或在9-9.6万亿附近。由于今年春节时点相对靠后，1月或是信贷“抢份额”较为集中的窗口。

相对利好的是，当前银行负债外流压力可控，存单未现“提价换量”，或也反映银行长期存款到期后接续情况略好于预期。2025年11至12月存单净融资合计-1.1万亿，2026年1月（至17日）合计净融资规模为-4082亿元，1y国股行存单定价在1.60%附近的低位震荡，供给诉求偏弱或也反映一般存款到期后接续情况平稳。彼时2024年年末同业存款定价整改后，同业存款外流压力明显加大，2024年12月至2025年1月，存单合计净融资1.54万亿。

从央行态度来看，国新办发布会多次强调银行息差，对银行负债成本较为关注的情况下，不具备大幅引导资金收紧的诉求。1月15日，国新办举行新闻发布会，介绍货币金融政策支持实体经济高质量发展成效。会议中央行多次强调稳定净息差，降低银行负债成本等内容。并且，本次会议首次明确提出“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，2024年货币政策框架改革以来，央行对于短端的管理意愿和能力明显增强，除2025年年初为管理长端国债利率主动引导资金收紧外，隔夜资金价格基本围绕政策利率波动。考虑当前的债券利率运行处于央行的“合意”区间，且年初配合财政发债的窗口，或不具备收紧资金的条件。

对于债市而言，在资金波动风险可控的情况下，短端加杠杆仍然具有比较强的确定性，利率品种利差压缩后，可以优选具有一定票息收益的短端信用品种。2025年12月资金波动创年内新低，央行流动性呵护态度明确，债券市场杠杆策略使用明显增多，银行间质押式回购单日成交量接近9万亿的高位水平。在资金波动风险可控的前提下，短端加杠杆策略依然具有确定性，在品种选择上，可优先关注仍有一定利差的信用品种。

监管上调融资保证金比例，权益市场降温，风险偏好小幅回落。1月14日沪深北交易所发布通知，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，自1月19日起施行，且仅限于新开融资合约，调整实施前已存续的合约仍按调整前的规定执行。监管旨在通过适度降低杠杆水平，防范市场过热风险。1月15日-16日，万得全A成交金额从3.9万亿元下降至3.0万亿左右，全周上证综指累计-0.45%，收于4102点附近，权益行情明显降温。

宏观利好基本消化，商品行情涨势同步收窄。元旦前后公布的系列稳增长政策利好、“开门红”预期在节后第一周经历市场的充分交易，本周行情略有降温，定价逐步向现货供需基本面回归。南华工业品指数由涨转跌至-0.4%，金属、有色金属商品涨势收窄，能化、黑色等环比下跌，市场做多情绪略有降温。

12月偏强的PMI、通胀、进出口数据陆续公布完毕，即将进入空窗期，数据扰动预期减弱。1月19日将公布的2025年12月及四季度数据悬念不大，全年经济增长5%大概率实现，则四季度GDP在4.5%附近。往后看，2月开始进入数据空窗期，而经济“开门红”或主要在1月发力，除PMI外，投资、生产、消费分项还有待3月验证，数据的影响或暂时下降。

综合来看，年初对债市形成抑制的因素略有降温，但债市并未形成新的利好驱动，10y国债或维持区间震荡，1.85%附近具备配置性价比，根据负债情况逐步建仓：

（1）央行在1月15日新闻发布会上指出“10年期国债收益率近期稳定在1.8%-1.9%附近”，所认可的区间较2025年10月有所上移，但仍未突破我们在2026年利率债年度策略报告《稳握票息，静待波澜》中提出的OMO+30-50bp核心波动区间上限。

（2）当前基本面与政策条件稳定，年初宏观利好充分定价后，风险偏好对债市压力相对减轻，10y国债或维持当前1.8%-1.9%区间附近盘整。

（3）2026年宏观经济形势与稳增长政策力度维持，全年靠前发力。年内降准降息仍有一定空间，但同时央行关注跨周期的政策平衡与政策落地效果，以及近期监管防范市场过热风险，预计总量宽松的窗口或有所延后，短期宽松幅度上或不宜高估。目前10y国债1.85%附近较全年而言仍有性价比，可根据负债情况逐步建仓。

考虑到年内仍有降准降息空间，目前收益率水平或处于全年核心波动区间的偏上位置，各类机构年初配置需求逐步释放，建议继续布局票息，充分获取票息时间价值。

利率方面，根据“华创三维度比价模型”，产品户关注3-5y利率、9-10y地方债、5y和7y国开债挖掘凸点；保险配置资金可以关注长期限地方债的配置价值。根据“华创三维度比价模型”，满足配置价值的指标阈值按骑乘综合收益率位于所有利率品种前10%、品种利差分位数＞60%、期限利差分位数＞60%设置：短端聚焦3-5y利率债、品种利差多在80%分位数以上；中端关注9-10y地方债的品种利差的压缩机会，以及5y、7y国开债的骑乘收益。保险资金可把握收益率波动高点配置超长端地方债，9-10y、15y期限利差偏高且骑乘收益较突出。

信用方面，当前仍是票息配置的重要窗口，结合负债属性由短及长关注中长端品种配置价值，优先关注凸性较高的品种。（1）一季度银行理财配置存单、短信用仍有需求，平滑估值整改影响下，预计理财或更青睐3y以内信用作为优选底仓品种，仍可继续关注。（2）就凸性而言，4y附近普信债具备明显优势，尤其是3.5-4y普信债3个月持有收益已超过5y品种，可重点挖掘凸性价值。（3）近期基金对长久期信用债仍处于持续净卖出，负债稳定性偏弱的机构需保持谨慎；保险、自营等资金可适当关注5y以上信用中高等级品种票息优势。

下周关注：（1）经济数据：预计全年GDP增速或顺利达标5%，对应四季度GDP或在4.5%左右，12月经济或较10-11月动能小幅走强，工增靠前发力的特征或较突出。（2）资金方面：20日为税期交款截止日，1月税期规模偏大，叠加北交所打新冻结，不排除资金波动小幅放大。政策利率未有调整的情况下，LPR报价大概率维持。

1月12日，早盘央行单日净投放361亿元，全市场资金情绪指数为52，非银资金情绪指数为52，DR001、DR007加权价格小幅上行至1.3270%、1.4902%，资金面边际收敛，周五国常会对促内需等一揽子政策进行部署，A股开盘涨跌不一，其后震荡上涨，AI应用题材全线爆发，商业航天概念股持续发酵，国债期货高开高走，10年国债活跃券250016收益率高开在1.8930%，随后下行至1.8785%。午后，资金面边际转松，沪指涨势扩大，涨幅超1%，股市强势压制债市情绪，收益率震荡为主。3点收盘后，债市做多情绪增强，以基金买入为主，收益率震荡下行。全天来看，早盘央行净投放361亿元，资金面小幅收敛，股市放量上涨，但股债跷板效应不明显，受外围地缘政治风险抬升以及国内政策加码预期影响，股债汇商同涨，债市明显修复。7y国债收益率下行0.5BP至1.74%，10年国债活跃券收益率下行1.5BP至1.8710%，30年下行1.1BP至2.2920%。

1月13日，早盘央行单日净投放3424亿元，临近税期叠加央行暂未续作6M买断式逆回购，DR001、DR007加权价格上行至1.3913%、1.5474%，资金情绪指数由58回落至49附近，资金面上午偏紧、午后转松。沪指高开低走，盘初10y国债活跃券250016在资金偏紧的情况下小幅上行至1.8750%。午后，权益跌幅扩大，收益率最低下行至1.86%，日内债市窄区间震荡，多数期限上下波动0.5BP内。晚间公布的12月美国CPI数据低于预期，通胀压力继续放缓。全天来看，早盘央行大幅净投放3424亿元，临近税期叠加当日有6000亿元买断式逆回购到期，资金偏紧压制短端，存单发行提价，股市高位回调，现券收益率窄区间震荡。3M、1y国股行存单发行提价至1.61%、1.66%，7y国债收益率下行0.15BP至1.7385%，10年国债活跃券收益率下行1.1BP至1.86%，30年上行0.2BP至2.2940%。

1月14日，早盘央行开展2408亿元7天期逆回购，实现净投放2122亿元。早盘资金偏紧，午后转向均衡，截至收盘DR001、DR007加权价格上行至1.3920%、1.5668%，上午公布的12月进出口数据表现强势，沪指高开高走，盘初受30y新发国债预期扰动，10y国债活跃券250016高开在1.8630%，随后受股债跷板效应震荡上行至1.8720%。中午30年国债发行整体符合预期，监管调高融资保证金比例由80%上调至100%，股市午后跳水，现券情绪转好，10年国债最低下行至1.85%，尾盘情绪有所减弱，超长债全天表现偏弱，上行0.85BP。尾盘央行公布1月15日开展9000亿元6个月期的买断式逆回购操作，此前13日6个月到期量为6000亿元。全天来看，早盘央行大幅净投放2122亿元，资金偏紧制约短端，12月贸易数据保持强势，上午股市高开后强势上涨，午间30y国债发行符合预期，叠加监管上调证券融资保证金比例，午后权益走弱，多数期限现券情绪修复，超长端表现偏弱。3M、1y国股行存单发行提价至1.62%、1.67%，7y国债收益率下行0.85BP至1.73%，10年国债活跃券收益率下行0.3BP至1.8570%，30年上行0.85BP至2.3025%。

1月15日，早盘央行开展1793亿元7天期逆回购，实现净投放10694亿元。资金面全天较为均衡，截至收盘DR001、DR007加权价格下行2.48BP、6.44BP至1.3672%、1.5024%，监管出手为股市降温，沪指低开低走，商业航天等热门板块大跌，股债跷板效应下10年国债活跃券250016下行至1.8450%。午后，沪指低位回调，叠加市场对下午3时发布会政策预期隐忧，现券止盈盘带动下收益率上行至1.851%，发布会上央行下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，社融结构优化，收益率短线下行至1.8350%后快速回调至1.8510%，尾盘逐步调整至1.8550%。全天来看，早盘央行大幅净投放10694亿元，资金面均衡，监管出手防范行情过热风险，股市低开低走，卫星等热门板块继续回撤，股债跷板效应突出，下午央行宣布结构性降息落地、年内总量宽松仍有空间，债市走出利多出尽行情，尾盘小幅回调，全天10y及以下品种多小幅下行，短端表现好于长端，仅超长债上行。3M、1y国股行存单发行在1.62%、1.66%，7y国债收益率下行0.25BP至1.7275%，10年国债活跃券收益率下行0.2BP至1.8550%，30年上行0.15BP至2.3040%。

1月16日，早盘央行开展867亿元7天期逆回购，实现净投放527亿元。资金面全天较为均衡，截至收盘DR001、DR007加权价格下行4.73BP、5.94BP至1.3199%、1.4430%，沪指继续下跌调整，股债跷板效应利好债市情绪修复，收益率最低下行至1.8425%。午后，沪指短暂翻红后收跌，债市收益率围绕1.8450%左右窄幅震荡。全天来看，早盘央行净投放527亿元，资金面均衡，沪指高位回调，权益压制缓和、宽松预期继续利好债市情绪修复，资金边际转松带动中短端表现较好，曲线走陡。3M、1y国股行存单发行在1.60%、1.65%，7y国债收益率下行2BP至1.7075%，10年国债活跃券收益率下行1.2BP至1.8430%，30年下行0.30BP至2.3010%。

从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄。具体看，国债短端品种收益率下行4.63BP，国开债短端品种收益率上行1.63BP，国债长端品种收益率下行3.58BP，国开债长端品种收益率下行1.35BP，国债短端品种表现好于长端品种，国开债长端品种表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩1.05BP至60BP，国开债10Y-1Y利差收窄2.98BP至42.1BP。

风险偏好上行，股债跷板效应影响。

具体内容详见华创证券研究所1月18日发布的报告《配置行情延续，各机构偏好如何？——债券周报20260118》