一、政策背景：新时代的三重使命
"十五五"规划明确资本市场改革方向：
核心目标：提高制度包容性/适应性，健全投融资协调功能
证券公司四大使命：服务实体经济和新质生产力、优化居民资产配置、建设金融强国、促进高水平开放
2025年政策落地三大主线：
1. 支持科技创新：深化科创板/创业板改革，发展私募股权和创投基金，完善多层次债券市场
2. 满足财富管理需求：推动权益类公募基金发展，建立"长钱长投"制度环境（中长期资金入市、长周期考核机制）
3. 服务制度型开放：支持企业跨境融资并购，推进上海/香港国际金融中心建设，培育一流投资银行
二、三大投资主线机遇
1. 权益投资大时代（长期投资体系建设）
产品爆发：2025年权益类基金发行份额占比达46.96%（股票+混合），股票型ETF发行319只（同比+94.5%）
渠道优势：券商权益型基金代销保有规模占比从2021年末14.54%跃升至2025年Q2的27.68%，股票指数基金保有份额更达55.25%
买方投顾转型：基金投顾试点转常规，ETF产品丰富配置策略，构建"投研+产品+陪伴"全链条服务
2. 并购重组大发展（存量改革深化）
规模激增：2025年披露并购263单，同比增168%；增发规模3677亿元（剔除四大行后），同比+112.5%
方向聚焦：半导体、智能制造、生物医药等新质生产力领域为核心赛道
模式创新：股份分期支付、定向可转债、并购贷款等工具大量出现，私募股权参与度显著提升
3. 国际化业务新蓝海（双向开放加速）
布局重点：印度、美国、印尼、泰国等市场获取投行牌照，服务中资企业海外融资和境内客户全球资产配置
业务拓展：港股IPO、跨境并购、跨境理财通（首批14家券商试点）、多资产多策略全球配置
战略分化：中小券商深耕香港辐射全球，头部券商通过收购本地机构实现全球布局
三、行业模式升级三大趋势
1. 从规模效应到质效提升
竞争格局：2025年前三季度上市券商营收CR5 42.37%、净利润CR5 47.25%，但中小券商在牛市中弹性更强（10家净利润增速超100%）
ROE中枢下移：2025年前三季度年化ROE约7-8%，较2021年9.5%下滑，主因ROA波动而非杠杆率（杠杆率从2018年4.1倍提升至5.2倍）
业务分化：轻资产业务费率持续走低，倒逼券商压缩通道依赖，转向精细化收费模式
2. 从单点服务到协同赋能
组织架构变革：设立业务协同委员会、战略客户部等，整合投行、资管、研究、机构销售资源
大投行业务：从IPO承销转向全生命周期服务（孵化→投资→并购→财富管理）
大财富业务：构建分层产品体系（固收+权益FOF+指数增强），强化投研支撑和陪伴式投顾
大机构服务：以研究为纽带，提供政策研究、新兴产业研究、多元资产配置等综合方案
3. 投资业务转型：OCI账户成标配
资产配置：2025年Q3上市券商金融投资资产6.99万亿（占总资产47%），其中其他权益工具投资同比大增43%，占比提升至8.9%
策略共识：增配高股息红利资产，通过FVOCI账户（以公允价值计量且变动计入其他综合收益）降低业绩波动
收益增厚：2025年上半年多家券商通过OCI账户实现稳定股息收入（如广发证券108亿元成本的头寸获得股息收益）
四、关键数据对比
指标 国内头部券商 国际一流投行（高盛/摩根士丹利） 差距分析
ROE 7-8%（2025Q3年化） 高盛13.75%（2025年化） 盈利能力待提升
杠杆率 5.2倍 14倍左右 资本空间受限
资产规模 1-2万亿人民币 12万亿美元（高盛） 体量差距巨大
行业集中度：
资管业务CR10达75%（最高），自营业务CR10 70%，经纪业务CR10约60%
业务格局：经纪/投行相对稳定，自营/资管波动大，为中小券商提供突围机会
五、2026年投资策略
配置逻辑：
政策面：以"新国九条"为核心的"1+N"政策体系进入落地期，权益市场扩容为轻资产业务提供空间
市场面：行业估值PB 1.42倍（近十年40%分位），与ROE高度相关，估值修复空间大
行业面：并购重组重塑供给侧，集中度提升推动形成国际一流投行
三条投资主线：
1. 并购重组预期标的：政策驱动下行业整合加速，关注具有并购预期的券商
2. 综合竞争力领先的头部券商：资本实力强、衍生品和国际业务布局领先，享受估值溢价
3. 权益投资能力突出的券商：公募基金（尤其是权益类）竞争优势明显，受益"长钱入市"
六、风险提示
1. 政策风险：资本市场改革推进力度不及预期
2. 国际风险：地缘冲突、金融动荡波及国内市场
3. 市场风险：一二级市场活跃度不及预期，股市大幅波动
核心结论：证券行业正处于"功能性发挥→模式升级→估值修复"的转型关键期，权益投资、并购重组、国际化构成三大增长极，资本效率提升和协同赋能为质效提升核心，建议重点关注具备并购重组预期、综合优势突出、权益投资能力强的头部券商。
