早間速遞 | 地產:基本面走強成共識,行情調整依然看好

央行動態：本期適逢繳准、4月通脹及金融數據公布以及政府債淨繳款回升，流動性充裕格局延續並邊際轉向均衡，5月11日（周一）央行發布26Q1貨政報告未提及「降准降息」，同時5月6M買斷式逆回購繼續淨回籠5,000億元，適度寬鬆的貨幣政策更加中性；全周看隔夜利率明顯抬升，大行融出重回5萬億元高位，預計與信貸投放節奏季節性放緩和存款活期化、非銀化以及跨境資金回流有關。下期5月LPR報價公布、政府債淨繳款回落且適逢稅期，預計流動性繼續邊際轉向均衡，稅期擾動下資金利率可能有所回升，預計5月LPR保持不變。

國債利率：本期債市受4月進出口和通脹數據回升，社融和信貸回落，美聯儲確定新主席海外加息預期升溫，特朗普訪華以及6M買斷式逆回購淨回籠等影響，整體偏強震盪。往後看，下期適逢稅期，疊加26Q1貨政報告體現出央行態度相對中性，同時考慮到本期隔夜資金利率已邊際回升，預計下期債市可能震盪偏弱，後續關注特別國債發行進度、美伊衝突輸入性通脹風險以及央行公開市場操作。

票據利率：1M、3M和6M票據利率均下降，國有大行收票節奏較為克制，農商行需求明顯增加，股份制銀行和城商行仍然是主要賣家。下期繼續關注大行動向。

從歷史的經驗來看，隨着時間的推移、通脹和出口的回升會拉動去化和補庫的需求，但考慮到貨幣暫時還處於供給較為過剩的狀態，且跨境資金回流接替財政擴張補充了流動性總量，因此，一方面我們需要時間等待通脹和外需持續拉動總需求，另一方面隨着名義經濟的修復，等待貨幣當局對信用指引和貨幣供給逐漸轉向中性或收緊。

貨幣當局的轉向是一個漸變的過程，除了經濟和通脹數據逐漸展開以外，預期指引的準備工作、季節性偏緊的契機、資產市場的表現都是我們需要重點關注的因素。目前來看，央行已經通過貨幣政策執行報告來引導壓降了降准降息的預期，也通過貸款定價基準改革的呼籲引導了價格雙向變動的可能性，前一階段風險資產和利率市場的表現讓央行有了行動的空間。那麼二季度末和四季度初的季節性偏緊可能成為貨幣轉折的兩個重要窗口期，利率的變盤點可能在五月和十月逐步展開。

對於銀行業經營而言，除了過去一兩年我們提示關注客戶需求的趨勢變化之外，利率方向在資產端的變化也是未來經營的重點。戰略上而言，這一階段負債籌劃可能比資產擴張更為重要，資本消耗的節制與否將會在明年進一步推動銀行之間的分化。

對於銀行投資來說，目前階段需要降低二季度的營收增長預期，重點關注順周期銀行的業績持續性，我們依然建議在二季度配置核心龍頭個股。

紡織服裝行業周觀點。上游紡織製造板塊，建議關注，首先，漲價鏈相關標的。其次，中東地緣政治態勢趨穩，預計市場對製造業供應鏈挑戰的擔憂有望改善。最後，若人形機器人產品迎來大規模量產時代，板塊內涉及新材料業務的標的。下游服裝家紡板塊，建議關注，首先，受益睡眠經濟的家紡行業龍頭公司，受益消費升級與政策支持的童裝行業龍頭公司。其次，看好公司有望藉助洛杉磯奧運周期，實現品牌和業績勢能向上。第三，傳統主業回暖，新消費業務未來發展空間大的公司。最後，奢侈品消費呈現回暖趨勢，擁有海外奢侈品牌或者輕奢品牌資源的龍頭公司。

輕工製造行業周報觀點：（1）輕工出口：關注Q1績優標的，基本面仍具韌性，伴隨海外補庫周期延續及地產需求回暖預期，出口鏈龍頭業績兌現度高，具備一定進攻性。（2）內需消費：維持低估值標的配置，作為波動環境下的風險平衡選擇，關注經營穩健、分紅能力強且估值處於底部區間的各細分賽道龍頭。（3）新消費板塊：關注部分前期受情緒壓制而超跌的標的，隨新品周期啟動及團隊改革初見成效，基本面修復彈性值得持續跟蹤。

機械行業觀點：目前基建投資出現積極修復，地產投資仍在低位，整體內需依然相對疲軟，期待後續政策端持續發力。外需方面，在AI產業的帶動下海外龍頭企業普遍上調資本開支預期，AI投資的大趨勢較為明確，並與傳統行業形成鮮明對比。歐美工業品進入低位補庫周期；亞非拉區域礦山需求較好，有望共振向上。

建議關注：（1）AI鏈條：光模塊、CPO擴產力度大，自動化率提升帶來設備需求增長；AIDC發電需求迅速擴張，燃機排產周期拉長至2030年之後，國產燃機迎來突破；PCB設備在技術迭代的帶動下迎來量價齊升；存儲設備迎來兩存+先進制程擴產共振。（2）周期類資產：油輪訂單持續高增長，散貨景氣度較高；工程機械外銷在高位繼續加速，內需要緊密關注開工和資金到位情況；ppi近4年首次轉正，庫存在低位迎來補庫，通用裝備訂單迎來加速。（3）成長類資產：新能源終端產能利用率較高，鋰電設備訂單飽滿；人形機器人方面，Optimus V3進入最後的定型階段，供應鏈陸續迎來定點。

事件：國務院總理李強5月9日主持召開國務院常務會議。會議指出，加強水網、新型電網、算力網、新一代通信網、城市地下管網、物流網等規劃建設。

水網：根據新華社，「十四五」期間，我國完成水利建設投資5.68萬億元，2022年以來連續4年完成投資超過1萬億元。26Q1水利建設投資2070億元，社會資本投入創歷史同期新高。

電網：國家電網宣布，「十五五」期間公司固定資產投資預計達到4萬億元，較「十四五」投資增長40%，用於新型電力系統建設。「十五五」期間，圍繞做強電網平台、構建新型電力系統，國家電網將初步建成主配微協同的新型電網平台，進一步鞏固「西電東送、北電南供」能源輸送網絡；加快特高壓直流外送通道建設，推動跨區跨省輸電能力較「十四五」末提升超過30%；加快推進城市、農村、邊遠地區配網建設，探索末端保供型、離網型微電網模式；夯實數智基礎設施，實施「人工智能+」專項行動，強化電網數字賦能。

算力網及新型通信網：「東數西算」政策圍繞八大樞紐節點，算力中心集群協同發展，建築企業上游參與軟/硬件供應，中游參與土建裝修、設備安裝等環節，下游參與運營維護。

城市地下管網：「十五五」時期轉向「更新升級」。預計將建設改造地下管網超過70萬公里，新增投資需求超過5萬億元。

物流網：全國累計布局建設了181個國家物流樞紐、105個國家骨幹冷鏈物流基地、2700多個規模以上物流園區。

近期市場動態：動力煤產地煤價表現整體好於港口，焦炭第三輪提漲落地。動力煤方面，本周港口動力煤市場情緒稍有回落，不過臨近「迎峰度夏」日耗環比穩步回升，受剛需採購影響，產地價格表現較好。後期，隨着南方氣溫持續升高，迎峰度夏需求進一步釋放，預計價格仍以穩中偏強為主，下半年價格中樞或進一步上行。焦煤方面，近期下游以維持剛需採購為主，焦炭第三輪提漲已落地，下游鋼廠盈利持續改善，預計後期焦煤價格有望延續穩中有升。

近期重點關注：（1）本周國內保供政策導向引發市場關注，短期對市場影響有限；（2）國內供需面：26年火電需求增速轉正，供給穩中下降，預計全年供需緊平衡；（3）國際供需面：26年前3月全球煤炭貿易量同比下降1.7%，印尼、澳洲等國出口量下降，預計海外市場維持高景氣。

行業觀點：我們認為，2026年以來煤炭供需已顯著超預期，煤價中樞持續提升。短期預計迎峰度夏階段煤價延續穩中偏強，一方面5月雖然仍處淡季，但各地高溫天氣開始增多，實際日耗和補庫需求均有上升空間；另一方面，國內煤價與油價的比值處於相對低位，進口煤成本高於國內製約進口量進一步增長；中長期向上邏輯可期，國內產量增速較前期或顯著下降，而印尼等國出口和產量政策雖有反覆，但總體延續回落預期，能源價格高企背景下煤電、煤化工需求具有韌性，煤炭預計維持較高景氣度。總體來看，26年煤炭板塊供需持續向好，我們看好板塊估值和股息優勢和向上盈利彈性。

中國巨石公告擬在江蘇省淮安市漣水縣建設年產5萬噸電子紗暨3.2億米電子布生產線項目，項目計劃總投資44.31億元。短中期電子紗/電子布供需緊平衡格局預計仍將維持。3月以來，PCB龍頭擴產項目密集落地，滬電股份、鵬鼎控股等相繼公告大額投資計劃，擴產方向集中於高層數、高頻高速、高密度互連等高端PCB領域。高端PCB產能加速擴張有望拉動上游覆銅板及電子布需求增長，進一步支撐電子布行業景氣延續。近期住建部明確2026年地級及以上城市及縣級市將全面推進城市體檢工作，意味着房屋體檢制度正由此前的局部試點階段，逐步進入全國範圍推廣落地的新階段，城市體檢與城市更新統籌推進，有望拉動消費建材需求。

消費建材：盈利能力有望修復，關注龍頭阿爾法機會。二手房支撐零售建材需求，若新房需求逐步企穩，將帶來板塊收入增長彈性；在景氣企穩修復階段，格局優化、價格戰拐點、成本下行、高毛利業務拓展將顯著修復毛利水平，疊加費用率下降，行業龍頭有望實現利潤的強復甦。水泥：本周全國水泥市場價格環比回落0.3%。隨着部分區域水泥價格回調至底部區間，預計後期價格仍將維持小幅震盪調整走勢。玻璃：浮法玻璃價格漲跌互現；光伏玻璃交投淡穩。玻纖/碳基復材：粗紗市場報價以穩為主，電子紗價格漲後暫穩。

成本守電價底線，供需定利潤空間。我們進一步分析並提出成本和供需對電價的影響方式，「成本守電價底線，供需定利潤空間」，在當前煤價持續回升、供需即將反轉的背景下，電價正面臨周期性拐點。部分省份電價已率先反彈，在煤價氣價上漲、供需偏緊下，廣東4月現貨電價大漲，江蘇月度電價連續三個月環比提升並接近年度長協電價，電價上漲有望由點及面向全國鋪開。

煤價上漲支撐電價反彈，綠電提升對電價衝擊有限。電價確定的底層邏輯是成本加成，火電在發電結構中占據主導地位，年度長協電價更多反應煤價，其他電源錨定火電報價，過去三年電價下滑的主因是煤價的持續走低。而2026年煤價趨勢反轉，美伊衝突以來天然氣價格也大幅上漲，火電利潤承壓支撐電價反彈。市場擔憂綠電占比提升衝擊電價，外送電考慮特高壓輸配成本後，度電成本仍要增加，額外考慮系統運行費用後成本更高，對電價衝擊有限，此外西北地區的新能源電價也出現企穩跡象，甘肅2027上半年風光機制電價競價接近上限。

需求穩定供給放緩，供需面臨周期性拐點。十四五期間，火電的大規模核准和風光的快速發展導致電力供給增速高於用電量增速，電力供需走向寬鬆格局。展望未來供需格局有望在今年出現拐點，需求端：一方面用電量隨經濟增長穩定提升，另一方面新興產業如數據中心、新能源汽車等快速發展，有望帶動用電量超預期增長。供給端：近兩年棄風棄光率提升、利用小時數下滑，新能源新增裝機效益邊際遞減，綠電企業盈利顯著承壓投資意願下降，此外特高壓輸電通道和調峰資源不足也制約風光消納。當前電力供需面臨拐點。測算火電2028年利用小時數觸底，代表電力供需恢復平衡。