伟志思考:如何看待黄金白银价格的暴涨与暴跌?新联储主席是鹰派还是鸽派?

2026年开年仅一个月，全球政经、地缘政治、大宗商品、资本市场便不断上演大戏，很多都是史无前例的，让人目不暇接。面对国际新旧秩序的转换，许多人迷茫纠结。资本市场历来都有一月预言的说法，其含义就是每一年的第一个月资本市场的表现，往往对这一年有着预示效应。

开年的第一个月，最吸引眼球的是大宗商品，尤其是有色金属出现了暴涨+暴跌的行情。承接2025年强劲的走势，一开年，银、金、铜、铝、锂等有色金属价格持续走强，多方势如破竹，几乎一路单边上涨，到1月29日最高价，银、金、铜、铝、锂几种商品涨幅分别为69.95%、29.65%、16.25%、11.9%、55.43%。有色金属的价格上涨速度之快、幅度之大，极为罕见。北京时间1月31日凌晨，纽约期银主力合约在周四创出121.785美元历史新高后转头向下，最低跌至74美元，日内跌幅35%，现货白银跌破74.6美元，日内跌幅达35.5%，创有纪录以来最大盘中跌幅。黄金也同样遭遇重创，现货黄金日内跌幅超12.7%，收盘下跌了9.25%。股市方面，中国股市显著强于欧美市场，万得全A、沪深300、恒生科技、纳指、英国富时100这些指数的涨幅分别为5.83%、1.65%、3.67%、0.95%、2.94%。这还是在A股市场神秘资金大幅度减持各类宽基ETF情况下的表现。

本月的伟志思考，我们就上月国际关系的新变化对中国资产的影响、如何看待有色金属价格的暴涨与暴跌、美联储新主席究竟是鹰还是鸽？这些话题来进行探讨。

过去一个月，全球最吸睛的话题可能有两个，一个是美国三角洲特种部队在不伤自家一兵一卒的情况下，成功的从委内瑞拉俘获了该国总统马杜罗夫妇，并带回了美国。另一个话题就是美国就格陵兰岛主权的问题，与丹麦和欧洲主要国家的关系开始变得紧张与微妙起来，虽然目前关于格陵兰岛的局面没有进一步升级，但是双方过往紧密盟友关系显然出现了很大的裂痕。加拿大总理卡尼在达沃斯论坛的发言，彰显了过往美国盟友开始看清变化，面对现实。过去的一个月也是中国外交界特别繁忙的一个月，韩国、加拿大、英国、芬兰的领导人纷纷到访中国，尤其是英国首相更是时隔8年后重访中国。从目前各种新闻媒体报道来看，这些国家都是带着加强与中国合作的目的而来的。即便特朗普对加拿大总理与英国首相的访华，加强与中国合作发出威胁。似乎也无法阻挡欧美发达国家来访的脚步，这不，4月份连特朗普本人也计划来中国进行访问，当特朗普自己都在炫耀与中国的关系很好的时候，那还有什么力量能阻止别人改善与中国的关系呢？

另一方面，特朗普发起成立了一个“和平委员会”，公开确认参与该委员会的国家有24个，这些加入的国家以中东及北非国家占主导，安理会常任理事国和美国传统西方盟友几乎集体缺席。这是一种美国主导、中东出钱、边缘国家站台的格局。

欧洲与美国因为格陵兰岛起摩擦的时候，我们看到一些欧洲的机构也开始做出减持美债的举动。或许正是这些行动如果成为一种趋势可能引发的严重后果，才是让特朗普在格陵兰岛问题上可能再次Taco的因素吧。国际形势的这些新变化，除了有利于改善中国企业的外贸与国际投资环境之外，对提升中国资产对国际机构的吸引力，也会起到积极的作用，更何况人民币还有升值的预期。

监管部门可能需要对杠杆ETF、量化投资策略产品规模，多大是市场可承受的范围做出认真评估了。

在讨论有色金属基本面与长期逻辑之前，我们想先思考一下，上周五的白银、黄金的下跌为何会如此剧烈？市场上普遍认为跟新提名的美联储主席人选凯文.沃什的鹰派底色有较大的关系（下文会对沃什可能的政策导向进行讨论）。虽说开年以来这些品种涨幅过大过快，出现下跌和调整是难免的，但是一天之内如此大幅的下跌还是特别的罕见。检索个人记忆库，恐怕最可类比就是1987年10月19日黑色星期一，道琼斯工业指数单日暴跌22.6%。当时除了基本面、估值、消息面其他因素，导致市场踩踏性下跌的一个重要因素就是程序化交易与投资组合保险。当时一种名为“投资组合保险”的策略非常流行，它利用计算机程序在市场下跌时自动卖出股指期货来对冲风险。这导致了一个恶性循环：市场下跌—触发程序自动抛售—股价进一步下跌—引发更多抛售。这种机制在当时加剧了恐慌，造成了踩踏式崩盘。

这一次商品价格暴涨与暴跌，白银是最剧烈的。从日内最高的118.45到最低点74，跌幅高达37.53%。导致这种剧烈波动，肯定是多因素共振导致的。一方面开年后的加速上涨，累计了过多的获利盘没有得到消化，另一方面大量杠杆ETF产品的涨时加仓跌时减仓再平衡的机制，以及程序化交易的CTA产品规模过大，一旦转向，短时间难有交易对手提供流动性，这些因素在周五的银价大波动中起到了放大器效果。自从步入全球人手一台智能手机的移动互联网时代，叠加多数投资人更倾向于采用ETF这种工具来参与市场。这一种上涨时极度泡沫化，下跌时连续踩踏式暴跌的场景，比过往更加容易发生了。2015年的A股，2020年的美股连续熔断，这一次的白银价格暴跌。机理都是类似的，只不过股市有跌停板和熔断机制，可能需要3天时间才能实现30%的下跌幅度，商品和期货交易没有这种涨跌限制机制，因此我们可以看到单日跌幅超过30%的景观。

虽然白银和黄金是全球定价的商品，中国的监管部门难以阻止海外的机构去创设各种杠杆型ETF产品。但是值得思考的是，如果同类型策略产品的规模无限制的扩大，当然在上涨过程中，一定会有一个阶段呈现净值上涨—赚钱效应吸引更多资金进入—增量资金申购后继续原先的策略—产品净值继续上涨---继续吸引新资金……。皆大欢喜！？天下真有这么美好的事？这一种击鼓传花的游戏总会有音乐停下来的时候，当音乐停下来时，踩踏就会发生。2015年的A股中小票，1987年的美股，上周五的白银，这些都是前车之鉴。2025年，我们在量化产品积极拥抱小市值因子，业绩与规模同步大跃进现象上，也隐隐看到了一些端倪。如果监管部门不未雨绸缪，及时评估某类纯趋势强化投资策略的规模占市场的合理比例，放任市场自我强化，那未来出现踩踏的概率是很大的。

回到黄金、白银与其他有色金属的基本面与供求关系上，篇幅所限，这里就不深入展开论述，简单表达一下我们的观点。我们将有色金属分为黄金与其他工业金属两大类别，对于工业金属来说，我们认为如果价格过高，它一定会抑制需求的，并且长期的高价格高利润，会刺激企业增加资本开支扩大产能。虽然一些资源扩产的周期较长，但是随着时间的后退，供求新平衡一定会形成的。换言之，对于工业金属的投资，不管当下的逻辑如何自洽，永远不要忘记了周期性行业的投资规律和信仰！

对于黄金，工业上的用途占比很少，千百年来主要作为货币的功能更重一些。在全球化和平主旋律的时期，绝大多数机构和人都更愿意将主要的资产配置在房地产、股票和债券上。但是随着地缘政治形势的变化，各主权国家的财富存储工具更加倾向于从过往配置别国的债券转换成黄金。过去几年，随着黄金价格的持续上涨，全球高净值人群也开始意识到黄金这一类资产的配置价值，假设相当一部分的高净值人群，将个人财富的5%-10%配置到黄金资产上，那对黄金的供求关系势必会引发更大的变化。虽然周五黄金出现了下跌，我们认为这大概率仅仅是长期上涨过程中的一次调整，黄金牛市应该还没有到结束的时候。

深爱着股市和加密货币的特朗普万万没有想到，就在他官宣提名凯文.沃什作为新一任美联储主席的消息刚落地，黄金和白银的价格便转头向下，出现暴跌。随后加密货币市场也崩了！比特币跌破8万美元关口，以太坊下跌超过10%，Solana跌超11%。根据CoinGecko数据，过去24小时加密市场总市值蒸发1110亿美元，超过40万名投资者被爆仓。投资界从他2006-2011年担任美联储理事的言论来看，初步将他解读为偏鹰派。金银和加密资产的大跌，很大一部分原因与此有关。

随着提名揭晓，凯文.沃什立刻成为热搜榜的第一名，从他的履历，过往言论来研判的未来的政策取向成为最热议的话题。不能免俗，我本人这两天做了一些功课。 凯文.沃什并非学院派的经济学家，1995年哈佛的法学博士毕业后加入摩根士丹利。因为岳父是共和党的大金主，因此很顺利步入政界，2002年出任总统经济政策特别助理及白宫国家经济委员会执行秘书。2006年，年仅35岁由小布什提名成为历史上最年轻的美联储理事。虽然伯南克充分肯定了沃什在2008年金融危机期间，很好的担任主席伯南克与华尔街之间的主要“联络人”。任期内，他反对伯南克继续第二轮的量化宽松，给市场留下鹰派的印象。客观讲，事后看他的观点是错误的，伯南克坚持继续加码量化宽松是正确的。与伯南克等资深经济学家相比，当年的凯文.沃什确实还是略显稚嫩了。

目前社交媒体流传最广的视频，是凯文.沃什2025年5月30日在加州参加里根国家经济论坛的一段发言。当时作为一名学者和政策评论员，他认为导致美国通胀高企的主要原因是美联储的资产负债表过大，这一次的发言显示他很重视通胀问题，倾向于缩表+降息的政策组合。这些言论，是沃什作为一名旁观者时的发言，会否真正成为日后他上任后的施政纲领？目前还不得而知。需要进一步观察他接下来的言行。美联储通过降息或加息，是不是能够真正决定市场利率的水平，这个问题争议巨大。我个人倾向于利率最终是市场交易形成的，这由经济基本面和预期，市场资金供需情况决定的。美联储的扩表与日本央行持有日本国债的本质都是一样的，通过增加国债的需求压低利率。如果市场交易形成的利率处于高位，联储即使降息，发债的利率依然脱离不了市场利率水平。因此如果真的大力度缩表，可能会将美国的资本市场搞砸了。这也许是这两天金银价格和加密资产价格暴跌的原因之一。

2017年沃什就几乎成为了联储主席，特朗普最后关头二选一时，选择了现在的鲍威尔。最近为了向特朗普表忠心，沃什发表的言论认可马斯克和特朗普关于AI的应用，会很大程度提高美国的生产效率降低成本，从而会压低通胀的言论。很显然，虽然过往言论沃什给人很鹰的感觉，但当时他都是处于“在野”的位置，可以大胆批评，敢于发声表达与主流不同的观点，这样会更有流量。但是一旦成为掌舵者，是否还会如此？我想未必。

用鹰派还是鸽派的类别来界定此君，恐怕不如用“听话派”抑或“独立派”更合适。我更倾向于他属于“听话派”而非“独立派”，至少在1-2年内会是如此。尤其，在2026中期选举关键之年，呵护美国经济景气与资本市场稳定，或许会是总统最重要的政策取向。至少提名他的总统先生，似乎对沃什会采取宽松政策很有信心。我们可以耐心观察一下他接下来的言论。

1月份A股市场的主题炒作和庄家操纵市场现象有一点过热了，我们看到管理层开始加大力度打击内幕交易的操纵市场行为，公告处罚了一些太过分的操纵市场案件，及时给市场降温是很正确之举。对于中小市值的题材炒作，驱动周期的重要因素应该是“监管周期”，当监管周期处于提升包容性的阶段，会是主题炒作的黄金期，当开始打击违法犯罪，严惩操纵市场案件时，市场风格或许会从主题炒作转向价值与成长投资。

虽然监管略有收紧，市场过热情绪有所降温，我们认为这是必要的，市场降一下温会更健康！不要一涨就狂热，一调整就认为牛市结束了。我们认为目前市场总体上依然是慢牛特征。

投资策略：耐心持有估值不贵的优质公司，分享中国资产的慢牛红利。

吴伟志

2026年2月1日