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华泰金工 | 春季行情或进入休整期

2026-02-02 14:41:38

上周美联储主席提名成为了高拥挤交易反转的导火索，全球风险偏好迅速下降。VIX指数沿着21日均线上行，对风偏最敏感的比特币破位，贵金属和工业金属出现大幅调整，带动着A股近期主线——有色金属板块出现了较大幅度调整。行业拥挤度模型显示，有色金属板块在调整后仍处于高拥挤状态，仍有继续调整的压力；风格择时模型显示，成长风格不再占优，或表明春季行情进入休整期，建议红利-小盘哑铃结构配置。

核心观点

本周观点：春季行情或进入休整期，建议哑铃结构配置

A股技术打分模型：主要宽基指数均看多

A股技术打分模型旨在充分挖掘技术面信息刻画市场状态，基于对当前市场状态的理解，从价格、量能、波动、趋势、拥挤等维度形成对未来的打分观点。今年以来，模型对万得全A多空择时收益0.12%，同期万得全A收益5.83%，超额收益-5.71%；上周A股技术打分模型收益-1.59%。模型最新信号显示A股主要宽基指数总得分呈上升态势、均已看多。

风格择时模型：红利-小盘哑铃结构或重新占优

对于红利风格，我们结合中证红利相对中证全指的动量、10Y-1Y期限利差和银行间质押式回购成交量三者的趋势进行择时。上周模型由看空红利转为看多红利，即看好价值风格；其中，相对动量和期限利差指标由不看好红利转为看平，而银行间市场成交量继续看多红利。对于大小盘风格，我们采用基于拥挤度分域的趋势模型进行择时，其中拥挤度采用小盘和大盘的动量之差和成交额之比刻画。当前，模型运行在低拥挤区间，采用大参数双均线模型判断趋势，观点继续看好小盘风格。

行业轮动模型：继续看好有色、军工、饮料、农牧、社服

行业轮动模型采用遗传规划技术直接对行业指数的量价、估值等特征进行因子挖掘，每季度末更新因子库。模型周频调仓，每周末选出多因子综合得分最高的五个行业进行等权配置。今年以来模型取得绝对收益10.13%，跑赢行业等权基准3.19 pct。上周前四个交易日，模型既赶上了有色板块的主升浪，又赶上了消费板块的反弹，尽管最后一个交易日，有色板块因高拥挤出现较大幅度回撤，但最终模型仍大幅跑赢基准3.17 pct，超额再创历史新高。本周模型继续看好工业金属/贵金属、国防军工、饮料、农林牧渔、消费者服务，整体持仓风格维持均衡。

中国境内全天候增强组合：今年以来绝对收益3.58%

中国境内全天候增强组合采用宏观因子风险预算框架，选取增长超预期/不及预期、通胀超预期/不及预期四种宏观风险源作为平价对象；在四象限风险平价的基础上，基于宏观预期动量的观点主动超配看好象限，实现全天候增强。模型月频调仓，今年1月模型大幅超配“增长超预期”象限，小幅超配“通胀不及预期”象限。上周五，风险资产波动加剧，贵金属回撤幅度较大，并传导至工业金属，能源化工类商品表现相对坚挺。通过多资产均衡配置，全天候策略有效规避了单一市场剧烈波动风险，仅微跌0.01%。今年以来策略的绝对收益为3.58%。

正文

01 A股技术打分模型：主要宽基指数均看多

A股技术打分模型旨在充分挖掘技术面信息刻画市场状态，基于对当前市场状态的理解，形成对未来的打分。模型将“市场状态”这一模糊的概念，细分到价格、量能、波动、趋势和拥挤等五个具体的维度，在各个维度内部共筛选出共10个有效的市场观测指标，并基于单指标分别发出多空择时信号；最后，将10个指标的择时信号等权投票后，形成-1至+1之间的综合打分结果，帮助投资者直观、及时的观测和理解市场。

基于技术打分构建多空择时策略，规则如下：当得分大于+0.33，看多；得分处于-0.33至+0.33之间，看平；得分小于-0.33，看空。今年以来，A股技术打分模型对万得全A多空择时收益0.12%，同期万得全A收益5.83%，超额收益-5.71%。上周A股技术打分模型收益-1.59%，同期万得全A收益-1.59%，超额收益0.00%。

02 风格择时模型：红利-小盘哑铃结构或重新占优

红利风格择时

红利风格择时参考前期报告《红利因子择时与2025Q1行业ETF投资建议——ETF智投系列研究之三》（2025-01-07）。择时的标的为中证红利指数相对中证全指的收益率。择时体系包括三个指标：

1)中证红利相对中证全指的动量：红利风格正向指标；

2)10Y-1Y期限利差：红利风格负向指标——当期限利差走阔时，“借短买长”的投资越有利可图，投资者越倾向于长久期投资，如成长风格，红利资产吸引力削弱；

3)银行间质押式回购成交量：红利风格正向指标——银行间市场成交量越大，说明资金空转程度越严重，对应“资产荒”越严重，红利资产吸引力增强。

三个指标从趋势维度日频发出信号，每日信号取值为0、+1、-1，分别代表看平、看多、看空三种观点。以各维度得分之和的正负性，作为红利风格多空观点的依据。当模型看好红利风格时，全仓持有中证红利；当模型不看好红利风格时，全仓持有中证全指；基准是中证红利和中证全指等权配置，在信号变化日再平衡。

今年以来策略收益为5.81%，同期基准为4.81%，模型超额收益为1.00%。上周模型由看空红利转为看多红利，即看好价值风格；其中，相对动量和期限利差指标由不看好红利转为看平，而银行间市场成交量继续看多红利。

大小盘风格择时

大小盘风格择时参考前期报告《基于趋势和拐点的市值因子择时模型》（2025-05-25）。在大多数情况下，大小盘风格的走势不如红利等其他风格温和，因此投资者对待大小盘风格的视角因市场状态而异——在低拥挤的时候，大小盘风格的驱动力源于宏观环境，而宏观基本面的变化较慢，投资者一般更在意风格的中长期趋势而忽视短期波动；在高拥挤的时候，大小盘风格的驱动力源于资金抱团，一旦“击鼓传花”停止，大小盘风格随时可能发生反转，投资者一般会对其短期趋势保持警惕。

以沪深300指数和万得微盘股指数为大小盘风格的代表。首先，我们从动量视角和成交视角计算大小盘风格拥挤度得分：

1)动量之差：计算万得微盘股指数与沪深300指数的10/20/30/40/50/60日动量之差，进一步计算各窗长动量之差的3.0/3.5/4.0/4.5/5.0年分位数的均值，对6个计算窗长下分位数最高的3个结果取均值，作为小盘风格的动量得分；对6个计算窗长下分位数最低的3个结果取均值，作为大盘风格的动量得分。

2)成交额之比：计算万得微盘股指数与沪深300指数的10/20/30/40/50/60日成交额之比，进一步计算各窗长成交额之比的3.0/3.5/4.0/4.5/5.0年分位数的均值，对6个计算窗长下分位数最高的3个结果取均值，作为小盘风格的成交量得分；对6个计算窗长下分位数最低的3个结果取均值，作为大盘风格的成交量得分。

3)将小盘风格的动量得分和成交量得分取均值，得到小盘风格的拥挤度得分，大于90%视为触发高拥挤；将大盘风格的动量得分和成交量得分取均值，得到大盘风格的拥挤度得分，小于10%视为触发高拥挤。

若最近20个交易日中，小盘风格或者大盘风格曾触发过高拥挤，视为模型运行在高拥挤区间中，否则就是运行在低拥挤区间中。在高拥挤区间中，我们采用参数值较小的双均线模型来应对随时可能出现的风格反转；在低拥挤区间中，我们采用参数值较大的双均线模型来跟住风格的中长期趋势。

今年以来策略收益10.58%，同期基准为6.21%，模型超额收益为4.37%。目前，模型运行在低拥挤区间，采用大参数双均线模型判断趋势，观点从上周的均衡变为看多小盘。

03 行业轮动模型：继续看好有色、军工、饮料、农牧、社服

遗传规划行业轮动模型的底层资产为32个中信行业指数，因子更新频率为季频，调仓频率为周频。每周末，模型选出多因子综合得分最高的五个行业进行等权配置，次周第一个交易日按均价完成调仓。回测始于2022-09-30，其中模拟盘跟踪始于前期报告《双目标遗传规划应用于行业轮动》（2024-05-20）的发布。今年以来模型取得绝对收益10.13%，跑赢行业等权基准3.19 pct。上周前四个交易日，模型既赶上了有色板块的主升浪，又赶上了消费板块的反弹，尽管最后一个交易日，有色板块因高拥挤出现较大幅度回撤，但最终模型仍大幅跑赢基准3.17 pct，超额再创历史新高。本周模型继续看好工业金属/贵金属、国防军工、饮料、农林牧渔、消费者服务，整体持仓风格维持均衡。

遗传规划模型是采用类似于“生物育种”的原理，直接对行业指数的量价、估值等数据进行挖掘，而不再依托逻辑去设计行业打分规则。前期报告《双目标遗传规划应用于行业轮动》（2024-05-20）将传统的单目标遗传规划改造为了双目标遗传规划。双目标遗传规划使用|IC|和NDCG@5两个指标（y₁和y₂）来同时评价因子的分组单调性和多头组表现。在NSGA-II算法的加持下，能够挖掘出兼具分组表现单调、多头表现优秀的行业轮动因子。

传统的单目标遗传规划仅以y₁+λy₂单个目标为因子评价指标，容易陷入“内卷”状态，导致因子同质化、过拟合。NSGA-II算法在不增加时间复杂度的前提下，能够实现等同于执行数十次不同λ单目标遗传规划的效果，这是双目标遗传规划能够提升因子多样性、降低过拟合风险的主要原理。对于挖掘得到的行业轮动备选因子，我们结合贪心策略和方差膨胀系数，将共线性较弱的多个因子合成为行业得分。