大咖月谈丨增量资金入市,牛市行情持续

2026开年以来，市场交投活跃，指数延续上行态势。基本面上，工业生产稳步修复，消费仍然较为疲弱。政策面上，监管降温举措调节市场节奏，短期或将迎来休整和风格高切低，但并未改变春季行情的逻辑，更有利于市场行情的“稳中向好”。流动性上，央行释放多重流动性宽松信号，降准降息仍有空间。境外方面，美国总统特朗普再度干预美联储政策预期，市场对降息路径的博弈叠加地缘风险，市场避险情绪走强。年初将迎来长线资金新一轮配置窗口，春季躁动行情持续演绎。

全球经济衰退带来的机遇与挑战并存以及中美竞争重塑关系是决定市场表现的长期因素，宽货币和宽信用的边际节奏与力度以及美联储降息节奏是影响市场情绪的短期因素，而地缘冲突、国内经济复苏节奏与市场预期的偏差放大了短期因素的影响。上述因素的出现会加大市场整体的波动幅度，短期的市场波动反倒带来更好的布局机会。让时间成为配置决策的好友。

（本文约7,000字，阅读全文大约15分钟）

第一，2025年实际GDP同比增长5.0%，顺利实现年度增长目标。这样中国经济属于连续三年同比增长在不低于5%的水平。这一增速从全球来看仍属较高增速。世行预测2025年全球实际GDP同比增长2.7%，发达经济体、发展中国家（不含中国）出口同比分别为1.7%和3.7%。从季度趋势看，四季度为4.5%，平滑基数影响后的两年平均为4.95%，和二季度大致相当，高于三季度的低点。

第二，按照统计公布的140.2万亿的GDP规模，以及14.05亿的人口数，人均GDP约为99786元。若按照美元兑人民币汇率中间价的年均值初步粗略估算，则人均美元口径GDP大致为13970美元，已至世界银行高收入国家标准线附近，更为精确的数字有待于后续官方数据。

第三，2025年居民人均可支配收入同比增长5.0%，略低于2023-2024年，但仍高于名义GDP增速。居民可支配收入中位数增速要稍低一些，2025年同比4.4%，属2021年以来低点。财产净收入增速是拖累因素之一，2025年为同比1.6%。财产净收入包括利息净收入、红利收入、储蓄性保险净收益和转让承包土地经营权租金净收入等，无风险利率的下行可能是主要影响因素。从居民人均消费支出的变化来看，食品烟酒、衣着、居住占比下行，生活用品及服务、交通通信、教育娱乐、其他用品及服务占比上行。

第四，2025年哪些行业取得了较快的增长？从行业增加值同比来看，增速较快的包括铁路船舶航空航天（14.0%）、汽车（11.5%）、计算机电子（10.6%）、黑色采选（9.7%）、电气机械（包含新能源和家电等，9.2%）、通用设备（8.0%）、化工（7.8%）、有色（6.8%）等，其中汽车和电子这两个行业对全部规模以上工业增长贡献率分别达12.4%、18.1%。

第五，经济的改善空间之一是名义增长仍偏低。2025年名义GDP同比4.0%，低于2023年的4.9%、2024年的4.2%。从季度趋势来看，四季度为3.8%，虽然较三季度的3.7%略有抬升，但幅度较为有限。

第六，经济的改善空间之二是经济驱动因素不均衡。从生产法来看，第二产业的名义增长只有1.9%，其中四季度只有0.9%；从支出法来看，出口同比为5.5%，居民人均消费支出同比为4.4%，但固定资产投资同比只有-3.8%，扣除地产之后的固定资产投资同比也只有-0.5%。

第七，经济的改善空间之三是工业产能利用率仍待提升。2025年下半年工业产能利用率逐季改善，反映了“反内卷”的积极效果；但产能利用率中枢依然偏低，2025年累计值为74.4%、2025年四季度为74.9%，均低于2024年年度的75.0%。

第八，经济的改善空间之四是人口增量有待进一步稳住。2025年年度人口数据公布。全年出生人口792万人，低于前值的954万人；人口自然增长率为-2.41‰，延续过去三年的自然增长率负增长，且降幅有所扩大。60岁及以上人口占全国人口比重为23.0%，高于前值的22%。简单来看，少子化、老龄化的影响仍在继续加深。

第九，从12月单月的边际变化来看，六大口径数据中出口、工业增加值、服务业生产指数同比有所加速，社零、投资有所减速，地产销售低位略有好转。按照工业、服务业、社零粗略估算的月度GDP指数同比为4.55%，高于11月的4.22%。

第十，12月工业表现略超预期，同环比均处于当季高点。出口交货值的季末走高依旧是一个主要带动，它带来了今年工业增加值增速亦每逢季末走高。从主要工业产品产量增速来看，相对偏高的仍主要是集成电路、新能源汽车、工业机器人、发电设备、化纤等，和前期变化不大。反内卷背景下，太阳能电池产量同比降幅扩大。

第十一，12月社零依旧在偏弱状态，同比走低部分源于基数，从环比来看低位徘徊。从主要品类来看，相对偏强的是手机、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、文化办公用品，其余部分餐饮、服装、药品均处于典型低增长状态，汽车和燃油、家电、装潢、家具、烟酒均处于同比负增长区间。从家电来看，至少2026年上半年国补类消费仍面临较高基数，会继续对同比形成拖累。

第十二，12月固定资产投资亦延续弱势，同环比均较前值走低。制造业、基建、房地产等分项同比不同程度低于前值。从投向来看，设备工器具投资年度高增长，年末较前期略有放缓；建安工程投资的降幅则明显扩大，地产压力加大的情况下基建亦短期承压是一个主要背景，铁路、道路、水利、公共设施等基建分项同比在12月均单月明显回落，我们理解可能和“推动投资止跌回稳”政策方向既定的情况下，地方政府会更倾向于把投资节奏集中于2026年初有关。

第十三，12月地产系指标变化不大，销售面积、新开工面积同比降幅略有收窄，但施工面积降幅有所扩大，投资完成额降幅亦有所扩大。一二手房价格环比均延续负增长，幅度也均持平前值。地产调整至今存在一定基本面，12月百城租金收益率已至2.39%，如何打破价格下行趋势是一个关键问题。

第十四，整体来看，2025年年度经济数据符合预期，数据的长板和短板均在市场理解框架内。从12月单月数据看，工业较预期略强，投资较预期略弱。不过12月数据已是过去时，春节后开工季相对更为关键。从12月固定资产投资的边际变化来看，地方政府似乎有把年末项目尽可能集中至2026年一季度的倾向。3月开工季承接政策性金融工具的跨年影响，以及“推动投资止跌回稳”的政策导向，正常情况下应该有新开工较集中的上行，这一逻辑的验证在很大程度上决定着2026年宏观基本面的假设。

本轮牛市的起点是2024年的9月24日，目前已经持续了一年多的时间。从历史来看，历次牛市的持续时间至少在2年以上。中期（如3-5年）的维度下，从大的指数来看，牛市可能处于过半阶段，但是因为现在A股市场整体体量比较大，不同类别、不同行业资产的差异其实是比较大的，有很多行业还处于非常底部的位置，但有的行业，特别是题材相关的行业，市场情绪已经处于很火热的状态了。并且，中期视角下的牛市能走多长走多远，与监管方式也是密切相关的，我们认为，随着监管经验的不断积累，市场可能会走的更加平稳更加长久。从更长的时间维度看，这轮牛市和以往是很不一样的，之前几轮牛市，地产对于整体资金的分流作用比较大，但这一次地产基本不存在分流作用。过去中国一直是高储蓄高投资的经济增长模式，实体经济和房地产对资金的吸纳作用是很大的，但是现在我们在往一个相对成熟的阶段靠拢，投资体量下行，社会剩余流动性会越来越多。长期视角下这会导致资金源源不断的流入资本市场，这个时间跨度可能会比较长，后续A股市场牛短熊长的规律可能会被打破。

后续成长风格一枝独秀的概率不大，风格再平衡的可能性正在提升。一方面，从市场本身交易结构和估值差异来看，成长和价值之间的差异正在快速拉大，这会导致市场表现不是特别稳定，这种不稳定就会催生再平衡需求。例如2013年涨了1年的创业板，2014年初的主题炒作行情，而到了2014年下半年传统蓝筹价值股迎来了快速修复。另一方面，从整个宏观基本面看，今年政策导向强调反内卷，政策对于物价水平提升的考量是比较明确的。如果反内卷政策能够发挥作用，对价值风格的回归也会有比较大的助力。

现在股市波动不算特别大，主要呈现出轮动加快、个股分化明显的特征，同时股市活跃度也比较高，成交一度突破4万亿，和2015年高点比也接近翻番，但流动性分布的差异是很大的。在整体流动性充裕的背景下，我们应该积极寻找机会，因为还有很多行业依旧处于相对比较低估的位置。

随着上证指数突破4000点，关于牛熊转换的争论已基本结束。当前市场更值得关注的是：行情还能持续多久、空间还有多大，以及投资者应如何应对结构变化。回顾2024年10月，中欧瑞博即明确提出熊市结束、新一轮行情开启，并在2025年全年维持偏进攻型仓位配置。即便面对外部冲击与市场波动，其策略始终保持高度一致。“站在今天这个时点，我们更关心的是行情的阶段位置。”吴伟志用“春夏秋冬”来形容市场周期：春季已过，市场正处于百花齐放的“夏季”，尚未进入收获的“秋季”。当前市场呈现典型的“夏季”特征：成交活跃、板块轮动加快、赚钱效应扩散，但尚未出现全面泡沫化或情绪极端亢奋的状况，时间和空间均未见顶。尽管2025年市场大幅反弹，但横向对比仍处洼地。截至2025年三季度末，沪深300动态市盈率约14倍，远低于标普500（约29倍）和纳斯达克（约42倍）；纵向看，2021—2024年万得全A累计下跌近30%，显著跑输全球主要市场。此轮上涨更多是“补涨”而非“泡沫”。“不要被十几连阳迷惑，那只是天气，不是季节。”吴伟志提醒，监管层当前的重点并非打压市场，而是防止快牛、疯牛和杠杆牛。他建议投资者降低过度收益预期，坚守能力圈，必要时通过宽基ETF参与市场。中国资本市场正逐步告别“牛短熊长”的旧范式，向慢牛、长牛演进。制造业优势、科技能力提升、硬资产重估与积极的资本市场政策，共同构成了这一轮行情的底层支撑。“夏天已经来了，秋天还没到。”真正的收获期，仍在前方。

本周上证指数涨0.84%，沪深300跌0.62%，中证500涨4.34%，创业板指跌0.34%。价值风格表现强于成长风格，小盘股涨幅居前。本周全A日均交易额27972亿，环比上周有所下降。我们提出“基于历史统计，跨年期间5%涨幅可以因情绪而涨（牛市情结），5-10%可以因增量资金而涨（两融与北上资金），10%以上涨幅则需要明确的逻辑(政策、宏观流动性宽松、中美经济共振)”。自去年12月中旬低位起算大盘指数持续连阳突破此前强势震荡框架（3800-4050），但最终冲击4200点未果进入短期休整：一方面说明市场仍在“稳中向好”的趋势中运行，另一方面也说明我们一贯坚持的“三头牛”叙事框架并未失效。若将2025年视为中国股市慢牛长牛的开局元年，2026年则是其面对波动如何实现行稳致远的关键之年，关键在于形成持续且更为广泛的财富效应。近期大盘持续连阳突破前高并放出天量并不符合长牛慢牛导向，杠杆资金踊跃伴随题材炒作现象也不利于打造以理性投资和价值投资的“长钱长投”生态，这点在1月15日中国证监会召开的2026年系统工作会议已明确定调，也可以在近期沪深300ETF为代表宽基ETF大幅流出获得侧面印证。在此，我们进一步预判：区别于第一波基于情绪和资金的跨年行情，后续第二波躁动行情需基于逻辑，在春节后概率更大。

当下无论是格陵兰岛、伊朗，还有委内瑞拉的局势，背后都是围绕着美国中期选举展开的一系列博弈。无论是地缘政治问题，还是后续的货币政策、财政政策以及贸易政策的变化，无外乎都是选票政治下的结果。今年要从海外看中国、从美国看全球。而海外因素中最重要的关键变量、最核心的主要矛盾就是美国中期选举。对特朗普而言，今年为了赢得中期选举，他都会不遗余力、不择手段。长期来看，美国的债务问题和赤字问题，对特朗普而言压力比较明显，目前美国联邦政府的负债比例（注：债务相对GDP占比）高达120%多，利息支出占GDP比例已经超过3.1%。未来12个月，美国政府还本大概有9.7万亿美元，付息大概是1.2万亿美元，10万亿美金还本付息压力，对于一个需要债务可持续、需要继续扩张资产负债表和强势推行财政政策的总统，肯定会施压推动货币政策宽松。2026年美国宽松，降息不是唯一手段，降息仍有可能会超预期，现在很多人觉得有可能只降一次，甚至有可能不降息。但可能更超预期的2-3次，更可期待的很可能是重启资产购买（QE）或类似收益率曲线控制（YCC）。今年美元有可能总体还是走弱，但会比2025年的大幅走弱有所收敛，贬值的幅度会趋缓。 现在的美国AI浪潮能不能继续，不只关系到美国的科技霸权能否维系，甚至会影响到美国股市，影响到全世界投资者对美国经济、美国股市、美元的信心。美国股市对美国经济有显著的引领作用，所以美国现在的状态跟90年代非常像，标普500的风险溢价为负，风险溢价就是估值导数所反映的潜在回报率和无风险收益率的差值，这意味着风险偏好很高。

资本开始重新回流，要理解现在的中国式长牛、慢牛。现在A股、港股加中资股的外资配置权重大概是3.07%，历史正常的平均水平是3.5%，这一块2026年大有可为。今年将迎来内外资共振对中国资产的配置增加。至于内资增持，要适应监管把控节奏，不要觉得短期市场震荡不好，短期震荡是在保护大家，短期不用纠结牛熊，关键在于结构性行情足够长即可。大盘每抬升200点就磨一下，挺好的，不然的话万一涨疯了，一哄而上最后一哄而散，重蹈2015年悲剧。所以，要理解现在的中国式长牛、慢牛，人多的地方不要去。

A股交易热度回升，强势行情延续，成交量重回3万亿。这显示市场内生信心与承接力较强，且伴随着国内资产荒与人民币升值预期等背景下，增量资金不断流入。结构上看，中小盘与主题投资依然是春季行情活跃方向，但从本周行业表现看，和去年底今年初行情不同的是，市场结构也出现了一些变化，地产链、资源品及涨价链都有扩散表现，显示中低风险偏好增量资金也在流入，同时，值得讨论和注意的有：1）近期出现了一些扩内需政策的表态信号，而市场反应显示其预期政策有一定加码概率。地产价格、基建投资和服务消费是扩内需的重要抓手，而这些方向中的龙头公司重估机会可能是中低风险偏好增量资金的关注重点。2）周期股扩散演绎也显示市场对于再通胀的信心上升。市场不但是从有色扩散到了化工，建材乃至钢铁煤炭也都有所表现，显示市场对于今年PPI回升趋势的信心强烈，但消费股反应依然偏弱，今年的扩内需与反内卷政策进度力度以及上中下游盈利结构的变化值得关注。3）通信25Q4机构持仓占比较Q3进一步提升，属于一致预期较强方向，但市场处于牛市扩散期，资金认为AI应用等产业机会增加，而前期筹码集中方向市场研究深度则相对到位，即使其“业绩兑现”，但如果其他产业机会出现基本面持续超预期，也会面临相对收益优势下降和资金流出。综合看，我们认为春季行情短期如果交易过热或有反复，但中期看仍在进展中。

2024年9月以来，南向资金的成交额占比快速提升至20%~30%，相较于2024年之前几乎翻了一倍，并且在2025年出现一个现象：不管是主动型外资还是被动型外资，往往是港股市场的同步指标，并不存在领先性；而港股的急跌/回调，可以看到南向资金的逆势买入。恒科跌破120日均线，港股市场情绪已对欧美贸易摩擦、去年年末解禁高峰、互联网高新技术税等负面因素充分反应。如果后续流动性压力缓解，叠加传统的港股春季躁动，年初港股可能存在一波向上Beta的投资机会。（1）恒科再度回到120~250日均线区间，负面情绪可能已经反应充分：关于互联网企业税率、欧美贸易摩擦等影响港股的担忧，更多为情绪冲击而非实质性长期利空。（2）海外流动性在近期有望边际好转：里德当选概率大增，如果鸽派联储主席上台，降息空间和次数有望打开，26年估值驱动可能较25年减弱，但大概率还是正增长。（3）港股春季躁动胜率较高，南向资金+外资有望在年初净流入：南向资金定价权快速提升至20~30%，如果高低切对港股互联存在需求；外资倾向于在港股购买中国核心资产，年初港股创13年以来开门红，主要是外资的买盘。（4）产业趋势催化： DeepSeek模型的迭代以及国内互联网大厂在C端的AI应用可能会在一季度落地，为以科技股为主的恒生科技指数带来新的增长叙事。

1、作为重要的长期机构投资者，保险资金对股票资产的配置趋势在政策引导下呈现加速状态。截至2025年三季度末，保险资金持有股票和基金资产比例已从2022年的12%提升至约15%，较之前显著提升。展望2026年，根据多家机构测算，全年险资新增投入A股的资金规模或介于3000亿至7000亿元之间。2、股市赚钱效应牵引增量：2025年是权益基金赚钱效应显著回暖的一年，主动偏股公募基金与股票型ETF的年度收益中位数均大幅提升，超过25%的年度收益率成为普遍现象。赚钱效应的回归也激活了投资者的配置意愿。城镇储户问卷调查显示，居民对股票、基金及信托的投资意愿比重已多季度回升。3、高净值人群配置需求开启：2025年，私募证券投资基金管理规模从5.21万亿元逐月攀升至7.04万亿元，增幅超35%。从备案情况看，产品的备案规模与通过数量均呈现加速增长，其中月度备案规模仅次于2021年以来高点，标志着高净值人群对权益市场的配置需求正式启动。4、杠杆资金，稳健的 “流动性补充”：当前融资余额已达2.71万亿元，创历史新高，但与2015年的“杠杆牛”有着本质的不同。当前A股流通市值约为当年的2倍，融资盘占比却仅为当时一半；同时，融资成交占比稳定在8%-10%，未出现异常放大。因此，本轮杠杆资金的增长更多是为市场提供流动性支持，而非放大波动。5、外资增配潜力可期：从资金流向看，配置较为灵活的外资对冲基金对中国资产的配置自年初以来已有所提升，但相较于历史配置水平依然较低。若后续“反内卷”等政策持续显效，叠加人民币升值趋势增强，将进一步增强中国资产对外资的吸引力。

在这一过程中，结构将从“八仙过海”转为“四大金刚”，四大金刚才是2026年上半年投资的胜负手。结合我们对于结构上从2025年“新胜于旧”走向2026年“新旧共舞”的基本判断，四大金刚本质就是“新旧共舞”，核心围绕科技+出海两大产业基本面主线与部分资源品，遵循“AI科技向下游走，出口出海向中上游走”的基本原则，根据目前初步评估看：资源品中的有色+周期品中的化工+AI产业链中的电力设备与AI应用+出海链中的机械行业（工程机械与专用设备）将有望成为形成四大金刚的雏形。此外，风格上依然较为突出的两点特征：1、以中证500和国证2000为代表的中小盘风格明显强于大盘的特征；2、反杠铃超额依然持续，以银行-微盘为代表的杠铃策略超额跑输，以A500为代表的中间资产超额将持续回摆。

中国经济受旧动能拖累最严峻的时候已经过去。中国经济的核心，还是看结构，但中国经济受旧动能拖累最严峻的时候已经过去了。旧动能目前还是在消化问题，无论是地方债务的化解、房地产债务的化解，还有房价何时触底的问题。房地产作为中国居民主要的财富载体，如果稳不住的话，影响会很大。2025年股市的财富效应还是比较明显的，但大家的体感并不好，因为房地产的财富效应收缩，完全超过了资本市场的财富效应扩张。不过好消息是，冬天已经到了春天还会远吗？布谷鸟的声音已经响起。我们看到百城房价指数的租金回报率已经超过了2.35%，而我们的十年国债收益率只有1.8%。特别是一些二、三线城市，租金回报率在2%以上，房地产市场有希望开始磨底，也就是说，中国房价跌幅最大的阶段已经过去。我们认为房地产市场已经到了底部区域，只是什么时候能走出来还不确定。所以，当前中国的投资机会一定是在结构上，国家引导社会财富投向哪里，哪里就能有机会，今年就按照“十五五”规划来找机会就可以了。科技亮点，比如航空航天、具身智能、量子科技、可控核聚变、脑机接口、人工智能赋能千行百业，这是第一个热点。第二个热点就是内需特别是服务型消费。传统内需的改善、缓解，需要居民财富中房地产所代表的财富收缩结束、开始稳住，或者，这种财富收缩小于资本市场或其他渠道带来的财富贡献值，如此，老百姓对于未来的信心、边际消费倾向才会提升。第三，传统产业的转型升级，这需要找阿尔法的机会。2026年不一定只看当前那些热门的赛道，可以关注出海方向，中国企业其实非常扛打，能在中国残酷的竞争环境下杀出一条血路的企业，在海外市场其实更有竞争力。另外，现在是大国博弈时代，产业链、供应链都在重构的大时代，一些默默无闻的领域反而更有机会，比如钢铁、化工等等。

综合看，我们认为春季行情短期如果交易过热或有反复，但中期看仍在进展中，而核心线索一条是商业航天与AI应用等想象空间较大的产业方向，另一条线索则是盈利弹性预期较大的涨价链。近期周期资源品等涨价链的扩散，除了商业航天与AI应用等产业方向之外，涨价链也是春季行情中景气投资的重要抓手。本轮涨价行情中供需错配是核心原因，我们重点跟踪需求高增、供需错配类涨价链，并将其分为以下几个线索：1）从过去的GPU向其他环节扩散的AI硬件链：存储方面的DRAM / NAND、电子布、以及近期初步启动的CPU涨价链；2）产能周期相对滞后、受益于供给缺口的上游原材料链，如碳酸锂、PTA等；3）全球宽松周期叠加新质生产力驱动的工业金属与小金属链（铜、铝、小金属等）。重点关注行业方向：半导体、有色、计算机、传媒、化工、军工等；重点关注主题：商业航天、AI应用、机器人、可控核聚变、智能驾驶、创新药等。

我们主要关注两个方向，一个是行业景气度较高的高端制造，一个是供需逆转的传统行业。高端制造方面的投资机会，重点在于业绩兑现，因为行业处于持续景气的状态中。考虑到部分高端制造行业确实在发生非常大的变化，因此我们需要更多的去关注行业本身业绩与估值的匹配度。虽然行业发展趋势是好的，但也不排除一些领域存在炒作过高、供需逆转的可能性，所以更加需要关注业绩端的兑现度。传统行业的投资机会，主要围绕反内卷政策。目前政策导向比较明确，大概率会有一些行业率先度过供需拐点，迎来业绩反转。如果这种反转兑现，这些行业的投资机会也是比较大的。不过，传统行业里各个行业的供给过剩程度不同，有些行业已经接近临界点，而有些还距离临界点比较远。我们应该寻找那些更加接近临界点的行业，这些行业未来的胜率可能会更大一些。

2026年，将是中国制造被全球投资者重新定价的一年。”吴伟志强调，这一轮资产重估，既来自全球供给收缩，也来自中国“反内卷”政策下的竞争格局改善。在“百花齐放”的夏季行情中，中欧瑞博更关注以下结构性方向：一是科技创新。AI从硬件向应用渗透，率先拥抱AI的企业有望重塑行业格局；商业航天、算力基础设施等新方向亦值得持续跟踪。二是生物医药。中国创新药的全球竞争力已得到验证，阶段性调整不改长期趋势。三是黄金与硬资产。在全球秩序重构与货币超发背景下，贵金属与资源类资产仍具配置价值。四是中国制造重估。具备全球竞争力的制造龙头，将成为慢牛行情中的重要支点。五是高股息资产。更多承担“底仓”与防御角色。

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